• Po dlhšom období relatívne nízkych úrokových sadzieb si investori môžu klásť otázku, akú časť hodnoty, ktorú vytvárajú fondy súkromného kapitálu (PE), tvorí finančná páka, ktorá je citlivá na zvyšovanie úrokových sadzieb. Z našej analýzy vyplýva, že od 80. rokov 20. storočia sa najväčší zdroj tvorby hodnoty investícií fondov PE presunul z finančnej páky na prevádzkové zlepšenia podnikania. Podrobnejšie informácie sú uvedené na Grafe 2 a v sprievodnej analýze
• V analýze štyroch cyklov sprísňovania úrokových sadzieb od roku 1985 zodpovedajúce mediány a súhrnné22 Súhrnné výnosy spájajú peňažné toky všetkých fondov PE v databáze za uvedené obdobia. Výkonnosť fondov PE sa v priemere zhodovala s výkonnosťou verejných akciových trhov alebo ju prevyšovala a správcovia fondov PE s najvyšším kvartilom prekonali výkonnosť verejných akciových trhov vo všetkých scenároch, pričom dosiahli priemernú ročnú výkonnosť o 10 %. (Pozri Obrázok 1.)
• Stonebridge Capital verí, že investorom do privete equity dobre slúži konzistentná investičná filozofia, ktorá sa vyhýba časovaniu trhu a taktickým zmenám alokácie aktív v prospech širokej diverzifikácie, trpezlivosti a disciplíny.

Výkonnosť PE počas obdobia sprísňovania úrokových
sadzieb

Identifikovali sme štyri obdobia sprísňovania úrokových sadzieb od
roku 1985, ktoré môžu poskytnúť pohľad na výkonnosť PE v prostredí
rastúcich sadzieb: 1988 – 1989, 1994 – 1995, 1999 – 2000 a 2004 – 2006.
Cyklus zvyšovania sadzieb v rokoch 2015 – 2018 sme vylúčili, pretože
zvýšenie bolo relatívne malé a na formulovanie záverov o výkonnosti
príslušných ročníkov je ešte príliš skoro. Na Grafe 1 je znázornená
výkonnosť amerických PE fondov podľa ročníkov na absolútnom základe a v
pomere k verejným akciovým trhom počas štyroch cyklov sprísňovania
sadzieb. Horný kvartil fondov PE výrazne prekonal výkonnosť
verejných akciových trhov – o viac ako 10 % na ročnom základe v rámci
štyroch scenárov. To zdôrazňuje dôležitosť spolupráce s
najvýkonnejším manažérom a implementácie stratégie záväzkov na
dosiahnutie diverzifikácie ročníkov v rôznych trhových cykloch. Počas
tých istých štyroch cyklov spoločný výnos všetkých amerických PE fondov
prekonal index Russell 2000 v troch scenároch a dosiahol priemerný ročný
nadmerný výnos 6,2 %. Medián amerického fondu PE nedosahoval v troch zo
štyroch cyklov výkonnosť, ale dosiahol priemerný ročný nadmerný výnos
0,1 %, čo bolo spôsobené vysokou výkonnosťou v rokoch 1994 a 1995. To
poukazuje na potenciálne náklady príležitostí, ktoré môžu vzniknúť v
dôsledku vynechania niekoľkých období z dôvodu neochoty investovať do PE
počas cyklov sprísňovania. V prípade rokov 1994 a 1995, keď sa cieľová
sadzba federálnych fondov zvýšila o 3 percentuálne body, by sa investor,
ktorý sa rozhodol neinvestovať, vzdal nadmerných výnosov vo výške 9 %
anualizovane pri mediáne a 26 % pri hornom kvartile nad výnosom indexu
Russell 2000. Ako ukázal predchádzajúci výskum spoločnosti Vanguard,
načasovanie trhov môže byť zbytočné, a to tak na trhoch s verejnými, ako
aj súkromnými akciami (Vanguard 2023a).

OBRÁZOK 1

Výkonnosť PE fondov v hornom kvartile prekonala výkonnosť
verejných akcií v prostredí rastúcich úrokových sadzieb Výkonnosť v
epizódach sprísňovania úrokových sadzieb (1985-2015)

* Direct Alpha a KS-PME sú široko používané metodiky na
hodnotenie výkonnosti investícií do PE v porovnaní s verejnými akciovými
investíciami. Ďalšie podrobnosti nájdete v prílohe: Index Russell 2000
zahŕňa najmenších 2 000 spoločností v indexe Russell 3000 (ktorý je
zložený z 3 000 najväčších spoločností podľa trhovej kapitalizácie).
Index Russell 2000 sa široko používa na porovnávanie výkonnosti PE,
pretože je to jeden z najširších benchmarkov pre americké spoločnosti s
malou kapitalizáciou, ktorý lepšie odráža investovateľný svet PE v
porovnaní s indexmi, ktoré obsahujú spoločnosti s veľkou kapitalizáciou,
ako je index Russell 3000 alebo index Standard & Poor’s 500. IRR je
vnútorná miera návratnosti: The Burgiss Group, LLC, a Federal Reserve
Bank of St. Údaje o PE pochádzajú zo súboru údajov spoločnosti Burgiss o
všetkých amerických PE fondoch (buyout, venture, growth) s výkonnosťou
do 30. júna 2023. K 1. januáru 2024 bola cieľová sadzba federálnych
fondov 5,25 % až 5,50 %. Minulá výkonnosť nie je zárukou budúcich
výnosov. Výkonnosť indexu nie je presným vyjadrením žiadnej konkrétnej
investície, pretože do indexu nemožno investovať priamo.

Tvorba hodnoty PE v priebehu času

Po dlhšom období relatívne nízkych úrokových sadzieb sa investori
môžu pýtať, do akej miery je hodnota, ktorú vytvárajú fondy private
equity, poháňaná finančným pákovým efektom v porovnaní s prevádzkovými
zlepšeniami, ako je rast predaja a zlepšenie ziskovosti. Obrázok 2
znázorňuje podiel prevádzkových zlepšení, trhových faktorov a finančného
pákového efektu na výnosoch fondov PE od roku 1984.Odvetvie PE sa za
posledných 50 rokov výrazne vyvinulo. Najlepší PE manažéri majú robustné
príručky tvorby hodnoty, ktoré sú základom ich konkurenčnej výhody.
Podiel finančnej páky na tvorbe hodnoty amerických PE dramaticky klesol
z 55 % pred rokom 2000 na iba 8 % od globálnej finančnej krízy v roku
2008. Na druhej strane sa zvýšil podiel zdrojov tvorby prevádzkovej
hodnoty, ako je rast výnosov a rozširovanie ziskových marží, z 36 % pred
rokom 2000 na 50 % od roku 2008. Domnievame sa, že kapitálová štruktúra
sa čoraz viac „komoditizuje“. Naopak, schopnosť manažéra poskytovať
hodnotu prostredníctvom prevádzkových zlepšení sa v súčasnosti považuje
za konkurenčnú výhodu špičkových súkromných firiem. Manažéri, ktorí
vytvárajú väčšiu hodnotu z prevádzkových zlepšení v porovnaní s
kolegami, môžu dlhodobo dosahovať lepšie výnosy, pretože dokážu
úspešnejšie fungovať v rôznych trhových prostrediach vrátane cyklov
sprísňovania sadzieb.

OBRÁZOK 2

Podiel pákového efektu na tvorbe hodnoty PE sa v posledných
dvoch desaťročiach dramaticky znížilPodiel tvorby hodnoty PE v USA podľa
faktorov

Poznámky: Vzorka použitá v analýze zahŕňa 2 951 úplne ukončených
transakcií od roku 1984 do roku 2018, s 945 miliardami USD v
kombinovaných kapitálových investíciách a 1,9 bilióna USD v celkovej
hodnote podniku. Odhaduje sa, že tieto transakcie pokrývajú približne
štvrtinu hodnoty všetkých globálnych historických výkupných aktivít so
sponzormi z PE fondov v tomto období. „Prevádzkové“ zahŕňa rast výnosov,
zvýšenie marže zisku pred úrokmi, zdanením, odpismi a amortizáciou
(EBITDA) a zvýšenie násobku EBITDA pripísaného generálnemu partnerovi.
„Trh“ zahŕňa expanziu násobku EBTIDA a pákový efekt pripisovaný
porovnateľným pohybom na verejnom trhu. „Pákový efekt“ zahŕňa nadmerný
pákový efekt využívaný generálnym partnerom nad porovnávací pákový efekt
verejného trhu a pomer splácania dlhu (zmena čistého dlhu od vstupu do
ukončenia investície) k celkovej hodnote podniku pri vstupe. Pokles
zložky finančnej páky je spôsobený predovšetkým poklesom nadmernej
finančnej páky generálneho partnera nad porovnateľnú finančnú páku
verejného trhu. Príspevok zo znižovania zadlženosti je však v období
rokov 2000 – 2007 a 2008 – 2018 záporný, čo znamená, že generálni
partneri v priemere zvýšili úroveň dlhu počas vlastníctva spoločnosti v
porovnaní so vstupom. zdroj: Binfare et al., 2022.

Dedukcia na záver

Súkromný kapitál poskytuje investorom príležitosť dlhodobo prekonať
verejné trhy. Hoci výnosy z PE môžu byť ovplyvnené úrokovými sadzbami,
naša analýza ukazuje, že PE môže dosahovať lepšie výsledky aj počas
cyklov sprísňovania sadzieb, najmä ak má investor prístup k fondom
najvyššej kvartálnej úrovne. Okrem toho PE firmy v priebehu času
generovali podstatne väčšiu hodnotu z prevádzkových zlepšení ako z
finančnej páky a tento trend sa v posledných dvoch desaťročiach
zrýchlil. Veríme, že manažéri PE(private equity), ktorí dokážu vytvárať
dlhodobú hodnotu prostredníctvom trvalých zlepšení v podnikaní, budú mať
najlepšiu pozíciu na prekonanie cyklov sprísňovania sadzieb.Keďže
investori nemôžu rozumne predpovedať, ktoré ročníky PE dosiahnu lepšie
výsledky (Brown etal., 2020), spoločnosť Stonebridge Capital verí, že
optimálna alokácia investícií do PE pozostáva z programového prístupu,
pri ktorom investori pravidelne investujú do viacerých ročníkov PE v
rôznych trhových prostrediach. Stonebridge Capital môže klientom z radov
inštitucionálnych a profesionálnych investorov prispôsobiť investičný
program PE konkrétnym cieľom a zámerom. Odporúčame klientom, ktorí majú
záujem o PE, aby sa obrátili na svojho manažéra pre vzťahy Stonebridge
Capital.