V prvej časti prípadovej štúdie sme sa úvodom ponorili do Private
equity, kde sme si definovali súkromný kapitál, prístup, základné
fondové štruktúry a rozdelili do základných skupín. Pôvodne malo ísť
o jeden dlhší článok na túto tému. Aby sme získali ucelenejší rámec,
rozhodol som sa rozdeliť Prípadovú štúdiu na 3 samostatné detailnejšie
časti, pretože si to téma Private equity zaslúži a priam žiada vzhľadom
na jej rastúc záujem a popularitu zo strany investorov. Prekvapilo ma
rovnako koľko málo poznatkov a dostupnej literatúry je v slovenskom
jazyku, ktoré nie sú len vo všeobecnej rovine. Zároveň rozdelenie Vám
umožní získať lepší prehľad a venovať pozornosť tým častiam, ktoré Vás
najviac zaujímajú.

Poplatky za súkromný kapitál

Poplatky za súkromný kapitál sú vyššie a zložitejšie ako poplatky za
verejne obchodovaný kapitál (dlhopisy, akcie, komodity, atď.). Zatiaľ čo
verejné kapitálové fondy zvyčajne účtujú poplatky ako percento z AUM s
možnými zľavami pri vopred stanovených prahových hodnotách aktív,
poplatky súkromných kapitálových fondov sú špecifikované v partnerskej
zmluve fondu, pričom ich hlavnými zložkami sú poplatky za správu
(napríklad 1 % – 3 % z viazaného alebo investovaného kapitálu) a
poplatky za prevod (napríklad 20 % – 30 % zo zisku fondu presahujúceho
stanovenú hranicu návratnosti, napríklad 6 % – 8 %). Tzn. Že investor
neplatí poplatok zo zisku(performance alebo success fee), kým private
equity fond nedosiahne minimálne úroveň 6 – 8% návratnosti. Navyše
spomínaných 20% – 30% zo zisku sa účtuje z nadvýnosu, ktorý fond
dosiahol resp. vyprodukoval zo spomínanej úrovne 6 – 8%.

Okrem toho počas trvania fondu často vznikajú ďalšie poplatky za
náklady na transakcie, monitorovanie portfóliových spoločností a právne
a iné administratívne položky. Hoci je ťažké odhadnúť a previesť
priemerné celkové poplatky do ročnej výšky nákladov, niektoré štúdie
naznačujú, že sa môžu blížiť k 6 % r o č n e .⁷ Predstavuje
to výrazné zníženie výkonu; treba však upozorniť na dva dôležité body.
Po prvé, priemerný fond súkromného kapitálu vo všeobecnosti prekonal
výkonnosť verejných trhov.⁸ Aby to bola pravda, hrubé
nadmerné výnosy správcov súkromného kapitálu by museli byť vyššie ako 6
% ročne, aby investori vyšli v porovnaní na verejné akcie. Po druhé,
vzhľadom na tradičnú štruktúru poplatkov súkromného kapitálu je významná
časť poplatkov spojená s výkonnosťou fondu (napríklad carry).

Preto v situácii, keď LP investuje do fondu, ktorý nedosahuje svoju
hraničnú sadzbu, zaplatí LP menej na poplatkoch v porovnaní s LP vo
fonde, ktorý pri rovnakých ostatných podmienkach výrazne prekračuje
svoju hraničnú sadzbu, ale ten je na tom lepšie z hľadiska čistého
celkového výnosu. Rovnako ako pri verejných aktívnych stratégiách je
rozhodujúci výber správcu a poplatky by mali sa posudzujú vo vzťahu k
celkovej hodnote, ktorú má daný manažér poskytnúť. Výber manažérov je
však pre úspech na súkromných trhoch ešte dôležitejší vzhľadom na značný
rozptyl výkonnosti a nedostatočný prístup k špičkovým manažérom, keďže
mnohí z nich môžu byť prepadnutí, a teda uzavretí pre nových investorov.
Niet pochýb o tom, že poplatky za súkromný kapitál sú vyššie ako
poplatky na verejnom trhu; majitelia aktív rozhodujúci sa o akejkoľvek
investícii alebo jej manažérovi by sa však mali zamerať na čisté
výsledky, nielen na poplatky alebo hrubé výnosy.

Tvorba hodnoty GP

Pokiaľ ide o verejnú správu, väčšina investorov pozná hlavné spôsoby,
ako môže aktívne riadenie zvýšiť hodnotu – a to prostredníctvom
vynikajúceho výberu cenných papierov a taktických rozhodnutí o alokácii
aktív. Okrem týchto stratégií však jedinečný súbor príležitostí,
informačná asymetria a vlastnícke štruktúry súkromného kapitálu ponúkajú
alternatívne zdroje nadmerných výnosov, ktoré sa líšia od väčšiny
verejných stratégií. Bežne uvádzané formy tvorby hodnoty možno rozdeliť
do skupín prevádzkových, riadiacich a finančných. Konkrétne, zatiaľ čo
manažéri výkupných fondov sa môžu viac zameriavať na optimalizáciu
kapitálovej štruktúry firiem (finančnej) v porovnaní s rastovým
kapitálom alebo správcami fondov rizikového kapitálu, všetky sektory sa
zapájajú d o určitej formy strategického riadenia a prevádzkových
iniciatív.

Okrem poskytovania vlastného kapitálu svojim portfóliovým
spoločnostiam manažéri súkromného kapitálu často získavajú miesta v
správnych radách spoločností a udržiavajú cenné profesionálne siete a
špecializované tímy, ktoré môžu spolupracovať s ich portfóliovými
spoločnosťami na vývoji a usmerňovaní dlhodobých stratégií. Hoci
manažéri súkromného kapitálu dosiahli pri vytváraní hodnoty spoločností
rôznu úroveň úspešnosti, čo dokazuje značná miera rozptylu výkonnosti,
kvalifikovaní manažéri dokázali pre svojich LP dosiahnuť vyššie výnosy
upravené o riziko. (Pozri Graf 4 a sprievodnú diskusiu o historickej
výkonnosti súkromného kapitálu).

Okrem toho, vzhľadom na vysoké náklady, zložitosť a neefektívnosť
súkromných trhov nie je ľahké reprodukovať faktory tvorby hodnoty GP a
možno očakávať, že budú pokračovať. Preto je schopnosť LP identifikovať
a získať prístup k špičkovým GP rozhodujúca. Nižšie rozvádzame, ako môžu
GP vytvárať hodnotu prostredníctvom každej z troch pák.

Prevádzkové. Vďaka jedinečným zručnostiam, obchodným
skúsenostiam a zdrojom môžu mať manažéri súkromného kapitálu prevádzkové
znalosti užitočné pre ich základné portfóliové spoločnosti. V prípade
externe orientovaných stratégií môže firma zmeniť pozíciu produktov,
nájsť nové cieľové trhy, na ktorých by mohla konkurovať, alebo
identifikovať nové strategické partnerstvá či príležitosti na
akvizície.

zvýšiť predaj alebo podiel na trhu. Interné iniciatívy sa môžu
usilovať o zvýšenie produktivity prevádzkových aktív firmy, čo môže
znamenať realizáciu programov znižovania nákladov alebo doplnenie
vedenia firmy o skúsenejších pracovníkov.

Riadenie. Najvyšším riadiacim orgánom spoločnosti je
jej predstavenstvo(board) alebo SR (investičný výbor, výkonný výbor);
manažéri súkromného kapitálu tak získavajú zastúpenie vo vedení svojich
portfóliových spoločností, aby mohli ovplyvňovať strategické smerovanie
firmy. Hoci cieľom je pozdvihnúť funkciu správnej rady, robí sa to môže
mať rôzne podoby. Najpriamejším spôsobom je zmena celkového zloženia
rady. Manažéri súkromného kapitálu môžu byť schopní zvýšiť úroveň
odborných znalostí a obchodných vzťahov v porovnaní s tým, čo by
spoločnosť mala prístup sama, pričom by sa zároveň obmedzil celkový
počet jej členov, aby sa zvýšila efektívnosť. Väčšie zapojenie správnej
rady do činnosti spoločnosti môže tiež zvýšiť efektívnosť
prostredníctvom pravidelnejšieho vplyvu správnej rady na rozhodovanie
spoločnosti a zosúladenia odmeňovania výkonných pracovníkov s výsledkami
spoločnosti.

Finančné. Z finančného hľadiska je stratégia
implementácia vo všeobecnosti znamená väčšie využívanie dlhového
financovania na dosiahnutie dvoch potenciálnych výhod. Po
prvé, firmy môžu prijímať suboptimálne rozhodnutia o
kapitálových výdavkoch z dôvodu prebytku voľných peňažných tokov.
Zvýšenie zadlženosti firmy (a následne aj úrokových platieb) ukladá
manažmentu disciplínu a podporuje lepšiu alokáciu kapitálu.
Druhou výhodou je, že manažéri súkromného kapitálu môžu
byť schopní znížiť náklady na financovanie svojej portfóliovej
spoločnosti optimalizáciou kapitálovej štruktúry firmy. Manažéri
súkromného kapitálu môžu byť schopní využiť odborné znalosti a vzťahy na
kapitálových trhoch na získanie výhodnejších podmienok financovania a
prístupu ku kapitálu, ako by mohli získať spoločnosti samy.

Hoci GP majú rôzne cesty k vytváraniu hodnoty portfóliových
spoločností, tieto stratégie často trvajú roky, kým sa zrealizujú,
zatiaľ čo poplatky a výdavky fondu sa naakumulujú okamžite. Tento časový
nesúlad medzi splatnosťou poplatkov a vytváraním hodnoty v podkladových
portfóliových spoločnostiach má za následok negatívnu výkonnosť fondu
počas prvých niekoľkých rokov jeho existencie. Táto vlastnosť je dobre
zdokumentovaná v rôznych stratégiách súkromného trhu a bežne sa označuje
ako krivka J, keďže kumulatívna výkonnosť fondu (alebo čisté peňažné
toky) sa zvyčajne podobá písmenu J. Vzorec v tvare písmena J vzniká opäť
preto, lebo sa dá očakávať, že fondy budú na začiatku dosahovať záporné
výnosy, po ktorých budú nasledovať vysoké výnosy v strednej až neskorej
fáze života fondu.

Výnosy zo súkromného kapitálu

Na najvyššej úrovni možno očakávané výnosy portfólia súkromného
kapitálu zhrnúť ako súčet štyroch zložiek, ako je znázornené na Grafe
3.

Graf 3. Zložky výnosov súkromného
kapitálu

Poznámky: Na ilustráciu uvádzame rovnicu ako jednoduchý súčet
jednotlivých zložiek. Robustnejšie matematické aproximácie by zahŕňali
citlivosť súkromného kapitálu (beta) na každú z nich. Uvedená rovnica by
bola správnou reprezentáciou len v prípade, ak by beta súkromného
kapitálu k rizikovej prémii vlastného kapitálu a rizikovej prémii
likvidity bola presne 1,0 a vo výnosoch súkromného kapitálu by neboli
prítomné žiadne iné expozície voči systematickému riziku. Vzhľadom na
to, že veľkosť, štýl, odvetvie, regiónne a kapitalizačné štruktúry
podkladových investícií portfóliových spoločností sa dokonale nezhodujú
s globálnymi verejnými akciovými trhmi, je nepravdepodobné, že skutočná
beta súkromného kapitálu k rizikovej prémii akcií je presne 1,0. Zdroj:
Vanguard. HFSBC

Ako ukazuje táto definícia, hlavnými rozdielmi vo výnosoch
verejných a súkromných kapitálových fondov sú likvidita a nadmerný výnos
manažéra. Hoci prémia za likviditu predstavuje možný
systematický zdroj nadmerných výnosov, pretože súkromné akcie nemajú
investovateľný index, schopnosť investora zachytiť prípadnú prémiu za
likviditu závisí od kvality podkladových manažérov. V prípade súkromného
vlastného kapitálu je možno viac ako v iných triedach aktív dôležité
zachovať si stály prístup k špičkovým manažérom z dôvodu značného
rozptylu vo výkonnosti fondov. Táto skutočnosť bude zrejmá v druhej
časti tejto časti prostredníctvom stručného prehľadu historickej
výkonnosti súkromných kapitálových fondov.

Pokiaľ ide o prémiu za likviditu, hoci nie je priamo
pozorovateľná, ekonomické zdôvodnenie a odborná literatúra túto teóriu
podporujú. Zatiaľ čo verejní aj súkromní investori na trhu môžu získať
prémiu za likviditu z neefektívnosti trhu alebo zriedkavého
obchodovania, prémia za likviditu, ktorú môžu súkromní investori do
vlastného kapitálu očakávať, zahŕňa aj likviditu financovania – neistotu
týkajúcu sa načasovania a veľkosti budúcich kapitálových výziev*. A hoci
sa toto riziko dá zmierniť, procyklická povaha peňažných tokov private
equity podporuje názor, že investori by mali požadovať kompenzáciu
prostredníctvom vyšších očakávaných výnosov. Historické odhady prémií za
likviditu sa preto líšia, ale vo všeobecnosti sa zhodujú na úrovni
približne 3 % ročne.

Nadmerný výnos manažéra je druhou kľúčovou zložkou pri
vysvetľovaní potenciálnej lepšej výkonnosti súkromného kapitálu
v porovnaní s verejnými akciami. Vzhľadom na to, že najvýkonnejší
manažéri súkromného kapitálu môžu výrazne prekonať nevýkonných
manažérov, je nevyhnutné dôkladné preverenie manažéra a pochopenie
spôsobu, akým sa manažéri snažia vytvárať hodnotu. V I. časti bola
poskytnutá podrobná diskusia bežných stratégií manažérov pre tvorbu
hodnoty. Aby sme však zhrnuli, manažéri môžu pridať hodnotu portfóliovým
spoločnostiam zlepšením ich činnosti zvýšením marží alebo úpravou
stratégie firmy, zlepšením riadenia zosúladením stimulov alebo zmenou
zloženia správnej rady a/alebo zmenou finančnej štruktúry firmy.

Hoci spoliehať sa výlučne na historické výnosy ako základ pre
zaradenie investičnej stratégie do portfólia je vo všeobecnosti
problematické, prehľad historickej výkonnosti fondov súkromného kapitálu
môže byť užitočný pri vytváraní predstavy o profile výnosov na trhu.
Avšak v prípade súkromného vlastného kapitálu, keďže manažéri majú
voľnosť v rozhodovaní o načasovaní peňažných tokov fondu, použitie
tradičných časovo vážených výnosov na porovnanie výnosov súkromného
kapitálového fondu a výnosov verejného trhu sa neodporúča. Namiesto toho
je bežnou praxou v odvetví na vypracovanie vhodnejších dlhodobých
porovnaní výkonnosti výpočet ekvivalentov verejného trhu (PME) pomocou
peňažných tokov súkromných akciových fondov a čistej hodnoty aktív
(NAV). Hoci existujú rôzne metodiky PME, ich všeobecným cieľom je
posúdiť úroveň bohatstva (alebo výnosov), ktorá by bola dosiahnutá v
investície do verejných akcií, ak by investori kupovali a predávali
verejné akcie v rovnakom čase ako peňažné toky fondov súkromného
kapitálu. Napríklad pri použití metódy Kaplan Schoar PME (KS-PME) pomer
1,2 znamená, že konečné bohatstvo je 1,2-násobne vyššie ako to, ktoré by
sa dosiahlo investovaním do zvoleného indexu verejných akcií. Na obrázku
4 je znázornená historická hodnota KS-PME pre súkromné kapitálové fondy
zamerané na USA. Na základe toho môžeme urobiť niekoľko poznatkov o
dlhodobom profile výnosov súkromného kapitálu:

• Z historického hľadiska bol zaznamenaný značný rozptyl vo
  výnosoch z výkupu s využitím pákového efektu, rastového kapitálu a
  rizikového kapitálu, pričom v poslednom prípade bol rozsah výsledkov
  najširší.

• V rámci celej vzorky fondov vykazovali manažéri fondov výkupu s
  pákovým efektom a rastových akcií väčšiu tendenciu dosahovať lepšie
  výsledky ako verejné trhy, zatiaľ čo lepšie výsledky fondov rizikového
  kapitálu sa sústredili do menšej podskupiny fondov.

• Rozloženie výnosov všetkých troch kategórií fondov súkromného
  kapitálu je pozitívne vychýlené doprava. Profil rozloženia výnosov
  fondov rizikového kapitálu bol však oveľa výraznejší ako v prípade
  fondov výkupného a rastového kapitálu, čo poukazuje na potenciál
  rizikového kapitálu výrazne prekonať výkonnosť vzhľadom na „home run“
  (obrovský zisk) oproti „strikeout“ (úplná strata) charakteru základných
  portfóliových investícií.

Obrázok 4. Výkonnosť súkromných kapitálových fondov v
porovnaní s výnosmi verejného akciového trhu

Poznámky: Údaje zahŕňajú obdobie rokov 1990 až 2014 pre americké
fondy na odkúpenie s pákovým efektom, fondy rastového kapitálu a fondy
rizikového kapitálu. Výkonnostné obdobie zahŕňa obdobie od 1. januára
1990 do 31. decembra 2019. Referenčnou referenčnou hodnotou pre výpočty
ekvivalentu verejného trhu (PME) je index Russell 2000. KS-PME sa
vzťahuje na index Kaplan Schoar Metóda PME.Zdroj: Výpočty spoločnosti
HFSBC na základe údajov spoločnosi Preqin.

Prístup a zručnosti manažérov sú pre úspech programu
kľúčové

Rovnako ako na verejných trhoch je pre úspech rozhodujúci aktívny
výber správcu. Na s.kromných trhoch je význam výberu manažérov podstatne
väčší, pretože rozptyl je oveľa väčší, väčšina vlastníkov aktív nemá
dostatočný rozsah, aby sa dostala k špičkovým manažérom, a títo manažéri
môžu byť uzavretí novým investorom. Pre túto populáciu vlastníkov aktív
môže byť vhodnejšia spolupráca s poradcom tretej strany alebo
poskytovateľom prístupových fondov, ktorý je schopný pomôcť s
preverovaním manažérov, prístupom k GP a návrhom programu, ako
vytváranie programu súkromného kapitálu vo vlastnej réžii. Hoci externí
poradcovia a poskytovatelia pr.stupových fondov sú spájaní s ďalšími
poplatkami, ich odborné znalosti pri výbere manažérov a dlhodobé vzťahy
v odvetví

Obrázok 5. Lepšia výkonnosť súkromného kapitálu vďaka
prístupu a zručnostiam manažérov

Poznámky: Údaje zahŕňajú obdobie rokov 1990 až 2014 pre americké
fondy na odkúpenie s p.kovým efektom, fondy rastového kapitálu a fondy
rizikového kapitálu. Výkonnostn. obdobie zahŕňa obdobie od 1. januára
1990 do 31.decembra 2019. Referenčnou referenčnou hodnotou je index
Russell 2000. Zlý výber manažérov a prístup k nim je definovaný ako 10 %
alokácia do manažérov najvyššieho kvartilu (Q1), 20 % do Q2, 30 % do Q3
a 40 % do Q4. Ďalší pruh je definovaný ako 20 % alokácia do každého z
dvoch horných kvartilov a 30 % do každého z dvoch dolných kvartilov.
Ďalší stĺpec je definovaný ako 25 % alokácie do každého zo štyroch
kvartilov. Ďalší stĺpec je definovaný ako 30 % alokácie do každého z
dvoch horných kvartilov a 20 % do každého z dvoch dolných kvartilov.
Silné zručnosti a prístup manažéra sú definované ako 40 % do Q1, 30 % do
Q2, 20 % do Q3 a 10 % do Q4.Zdroj: Vanguard, na základe údajov od
spoločnosti Preqin.

* Potenciálne sankcie, s ktorými sa LP môžu stretnúť v prípade
nesplnenia kapitálovej výzvy, sa líšia v závislosti od fondu; v
extrémnych prípadoch však LP môžu prísť o celú svoju investíciu do
fondu. Okrem toho môžu byť LP vylúčení z budúcich fondov získaných od
toho istého GP alebo sa môžu ťažšie zaviazať do iných fondov súkromného
kapitálu kvôli ich povesti, že nesplnili svoje predchádzajúce kapitálové
záväzky.