Pôvodne malo ísť o jeden dlhší článok na túto tému. Aby sme získali ucelenejší rámec, rozhodol som sa rozdeliť Prípadovú štúdiu na 3 samostatné detailnejšie časti, pretože si to téma private equity zaslúži a priam žiada vzhľadom na jej rastúc záujem a popularitu zo strany investorov. Prekvapilo ma tiež, koľko málo poznatkov a dostupnej literatúry je v slovenskom jazyku, ktoré nie sú len vo všeobecnej rovine. Zároveň rozdelenie Vám umožní získať lepší prehľad a venovať pozornosť tým častiam, ktoré Vás najviac zaujímajú.

Poplatky za súkromný kapitál

Poplatky za súkromný kapitál sú vyššie a zložitejšie ako poplatky za verejne obchodovaný kapitál (dlhopisy, akcie, komodity, atď.). Zatiaľ čo verejné kapitálové fondy zvyčajne účtujú poplatky ako percento z AUM s možnými zľavami pri vopred stanovených prahových hodnotách aktív, poplatky súkromných kapitálových fondov sú špecifikované v partnerskej zmluve fondu, pričom ich hlavnými zložkami sú poplatky za správu (napríklad 1 % – 3 % z viazaného alebo investovaného kapitálu) a poplatky za prevod (napríklad 20 % – 30 % zo zisku fondu presahujúceho stanovenú hranicu návratnosti, napríklad 6 % – 8 %). To znamená, že investor neplatí poplatok zo zisku (performance alebo success fee), kým private equity fond nedosiahne minimálne úroveň 6 – 8% návratnosti. Navyše spomínaných 20% – 30% zo zisku sa účtuje z nadvýnosu, ktorý fond dosiahol, resp. vyprodukoval zo spomínanej úrovne 6 – 8%.

Okrem toho počas trvania fondu často vznikajú ďalšie poplatky za náklady na transakcie, monitorovanie portfóliových spoločností a právne a iné administratívne položky. Hoci je ťažké odhadnúť a previesť priemerné celkové poplatky do ročnej výšky nákladov, niektoré štúdie naznačujú, že sa môžu blížiť k 6 % ročne. Predstavuje to výrazné zníženie výkonu; treba však upozorniť na dva dôležité body. Po prvé, priemerný fond súkromného kapitálu vo všeobecnosti prekonal výkonnosť verejných trhov. Aby to bola pravda, hrubé nadmerné výnosy správcov súkromného kapitálu by museli byť vyššie ako 6 % ročne, aby investori vyšli v porovnaní na verejné akcie. Po druhé, vzhľadom na tradičnú štruktúru poplatkov súkromného kapitálu je významná časť poplatkov spojená s výkonnosťou fondu (napríklad carry).

Preto v situácii, keď LP investuje do fondu, ktorý nedosahuje svoju hraničnú sadzbu, zaplatí LP menej na poplatkoch v porovnaní s LP vo fonde, ktorý pri rovnakých ostatných podmienkach výrazne prekračuje svoju hraničnú sadzbu, ale ten je na tom lepšie z hľadiska čistého celkového výnosu. Rovnako ako pri verejných aktívnych stratégiách je rozhodujúci výber správcu a poplatky by mali sa posudzujú vo vzťahu k celkovej hodnote, ktorú má daný manažér poskytnúť. Výber manažérov je však pre úspech na súkromných trhoch ešte dôležitejší vzhľadom na značný rozptyl výkonnosti a nedostatočný prístup k špičkovým manažérom, keďže mnohí z nich môžu byť prepadnutí, a teda uzavretí pre nových investorov. Niet pochýb o tom, že poplatky za súkromný kapitál sú vyššie ako poplatky na verejnom trhu; majitelia aktív rozhodujúci sa o akejkoľvek investícii alebo jej manažérovi by sa však mali zamerať na čisté výsledky, nielen na poplatky alebo hrubé výnosy.

Tvorba hodnoty GP

Pokiaľ ide o verejnú správu, väčšina investorov pozná hlavné spôsoby, ako môže aktívne riadenie zvýšiť hodnotu – a to prostredníctvom vynikajúceho výberu cenných papierov a taktických rozhodnutí o alokácii aktív. Okrem týchto stratégií však jedinečný súbor príležitostí, informačná asymetria a vlastnícke štruktúry súkromného kapitálu ponúkajú alternatívne zdroje nadmerných výnosov, ktoré sa líšia od väčšiny verejných stratégií. Bežne uvádzané formy tvorby hodnoty možno rozdeliť do skupín prevádzkových, riadiacich a finančných. Konkrétne, zatiaľ čo manažéri výkupných fondov sa môžu viac zameriavať na optimalizáciu kapitálovej štruktúry firiem (finančnej) v porovnaní s rastovým kapitálom alebo správcami fondov rizikového kapitálu, všetky sektory sa zapájajú d o určitej formy strategického riadenia a prevádzkových iniciatív.

Okrem poskytovania vlastného kapitálu svojim portfóliovým spoločnostiam manažéri súkromného kapitálu často získavajú miesta v správnych radách spoločností a udržiavajú cenné profesionálne siete a špecializované tímy, ktoré môžu spolupracovať s ich portfóliovými spoločnosťami na vývoji a usmerňovaní dlhodobých stratégií. Hoci manažéri súkromného kapitálu dosiahli pri vytváraní hodnoty spoločností rôznu úroveň úspešnosti, čo dokazuje značná miera rozptylu výkonnosti, kvalifikovaní manažéri dokázali pre svojich LP dosiahnuť vyššie výnosy upravené o riziko. (Pozri Graf č.4 a sprievodnú diskusiu o historickej výkonnosti súkromného kapitálu).

Okrem toho, vzhľadom na vysoké náklady, zložitosť a neefektívnosť súkromných trhov nie je ľahké reprodukovať faktory tvorby hodnoty GP a možno očakávať, že budú pokračovať. Preto je schopnosť LP identifikovať a získať prístup k špičkovým GP rozhodujúca. Nižšie rozvádzame, ako môžu GP vytvárať hodnotu prostredníctvom každej z troch pák.

Prevádzkové. Vďaka jedinečným zručnostiam, obchodným skúsenostiam a zdrojom môžu mať manažéri súkromného kapitálu prevádzkové znalosti užitočné pre ich základné portfóliové spoločnosti. V prípade externe orientovaných stratégií môže firma zmeniť pozíciu produktov, nájsť nové cieľové trhy, na ktorých by mohla konkurovať, alebo identifikovať nové strategické partnerstvá či príležitosti na akvizície.

Zvýšiť predaj alebo podiel na trhu. Interné iniciatívy sa môžu usilovať o zvýšenie produktivity prevádzkových aktív firmy, čo môže znamenať realizáciu programov znižovania nákladov alebo doplnenie vedenia firmy o skúsenejších pracovníkov.

Riadenie. Najvyšším riadiacim orgánom spoločnosti je jej predstavenstvo (board) alebo SR (investičný výbor, výkonný výbor); manažéri súkromného kapitálu tak získavajú zastúpenie vo vedení svojich portfóliových spoločností, aby mohli ovplyvňovať strategické smerovanie firmy. Hoci cieľom je pozdvihnúť funkciu správnej rady, robí sa to môže mať rôzne podoby. Najpriamejším spôsobom je zmena celkového zloženia rady. Manažéri súkromného kapitálu môžu byť schopní zvýšiť úroveň odborných znalostí a obchodných vzťahov v porovnaní s tým, čo by spoločnosť mala prístup sama, pričom by sa zároveň obmedzil celkový počet jej členov, aby sa zvýšila efektívnosť. Väčšie zapojenie správnej rady do činnosti spoločnosti môže tiež zvýšiť efektívnosť prostredníctvom pravidelnejšieho vplyvu správnej rady na rozhodovanie spoločnosti a zosúladenia odmeňovania výkonných pracovníkov s výsledkami spoločnosti.

Finančné. Z finančného hľadiska je stratégia implementácia vo všeobecnosti znamená väčšie využívanie dlhového financovania na dosiahnutie dvoch potenciálnych výhod. Po prvé, firmy môžu prijímať suboptimálne rozhodnutia o kapitálových výdavkoch z dôvodu prebytku voľných peňažných tokov. Zvýšenie zadlženosti firmy (a následne aj úrokových platieb) ukladá manažmentu disciplínu a podporuje lepšiu alokáciu kapitálu. Druhou výhodou je, že manažéri súkromného kapitálu môžu byť schopní znížiť náklady na financovanie svojej portfóliovej spoločnosti optimalizáciou kapitálovej štruktúry firmy. Manažéri súkromného kapitálu môžu byť schopní využiť odborné znalosti a vzťahy na kapitálových trhoch na získanie výhodnejších podmienok financovania a prístupu ku kapitálu, ako by mohli získať spoločnosti samy.

Hoci GP majú rôzne cesty k vytváraniu hodnoty portfóliových spoločností, tieto stratégie často trvajú roky, kým sa zrealizujú, zatiaľ čo poplatky a výdavky fondu sa naakumulujú okamžite. Tento časový nesúlad medzi splatnosťou poplatkov a vytváraním hodnoty v podkladových portfóliových spoločnostiach má za následok negatívnu výkonnosť fondu počas prvých niekoľkých rokov jeho existencie. Táto vlastnosť je dobre zdokumentovaná v rôznych stratégiách súkromného trhu a bežne sa označuje ako krivka J, keďže kumulatívna výkonnosť fondu (alebo čisté peňažné toky) sa zvyčajne podobá písmenu J. Vzorec v tvare písmena J vzniká opäť preto, lebo sa dá očakávať, že fondy budú na začiatku dosahovať záporné výnosy, po ktorých budú nasledovať vysoké výnosy v strednej až neskorej fáze života fondu.

Výnosy zo súkromného kapitálu

Na najvyššej úrovni možno očakávané výnosy portfólia súkromného kapitálu zhrnúť ako súčet štyroch zložiek, ako je znázornené na Grafe č.1.

Graf č.1
Zložky výnosov súkromného kapitálu

Financovanie a súpravy zručností manažérov sa významne líšia medzi rizikovým kapitálom a odkúpením, obe sa snažia zlepšiť vyhliadky portfóliových spoločností a ukončiť investície s prémiovým ocenením.

Zdroj: Vanguard, HFSBC

Poznámky: Na ilustráciu uvádzame rovnicu ako jednoduchý súčet jednotlivých zložiek. Robustnejšie matematické aproximácie by zahŕňali citlivosť súkromného kapitálu (beta) na každú z nich. Uvedená rovnica by bola správnou reprezentáciou len v prípade, ak by beta súkromného kapitálu k rizikovej prémii vlastného kapitálu a rizikovej prémii likvidity bola presne 1,0 a vo výnosoch súkromného kapitálu by neboli prítomné žiadne iné expozície voči systematickému riziku. Vzhľadom na to, že veľkosť, štýl, odvetvie, regiónne a kapitalizačné štruktúry podkladových investícií portfóliových spoločností sa dokonale nezhodujú s globálnymi verejnými akciovými trhmi, je nepravdepodobné, že skutočná beta súkromného kapitálu k rizikovej prémii akcií je presne 1,0.

Ako ukazuje táto definícia, hlavnými rozdielmi vo výnosoch verejných a súkromných kapitálových fondov sú likvidita a nadmerný výnos manažéra. Hoci prémia za likviditu predstavuje možný systematický zdroj nadmerných výnosov, pretože súkromné akcie nemajú investovateľný index, schopnosť investora zachytiť prípadnú prémiu za likviditu závisí od kvality podkladových manažérov. V prípade súkromného vlastného kapitálu je možno viac ako v iných triedach aktív dôležité zachovať si stály prístup k špičkovým manažérom z dôvodu značného rozptylu vo výkonnosti fondov. Táto skutočnosť bude zrejmá v druhej časti tejto časti prostredníctvom stručného prehľadu historickej výkonnosti súkromných kapitálových fondov.

Pokiaľ ide o prémiu za likviditu, hoci nie je priamo pozorovateľná, ekonomické zdôvodnenie a odborná literatúra túto teóriu podporujú. Zatiaľ čo verejní aj súkromní investori na trhu môžu získať prémiu za likviditu z neefektívnosti trhu alebo zriedkavého obchodovania, prémia za likviditu, ktorú môžu súkromní investori do vlastného kapitálu očakávať, zahŕňa aj likviditu financovania – neistotu týkajúcu sa načasovania a veľkosti budúcich kapitálových výziev*. A hoci sa toto riziko dá zmierniť, procyklická povaha peňažných tokov private equity podporuje názor, že investori by mali požadovať kompenzáciu prostredníctvom vyšších očakávaných výnosov. Historické odhady prémií za likviditu sa preto líšia, ale vo všeobecnosti sa zhodujú na úrovni približne 3 % ročne.

Nadmerný výnos manažéra je druhou kľúčovou zložkou pri vysvetľovaní potenciálnej lepšej výkonnosti súkromného kapitálu v porovnaní s verejnými akciami. Vzhľadom na to, že najvýkonnejší manažéri súkromného kapitálu môžu výrazne prekonať nevýkonných manažérov, je nevyhnutné dôkladné preverenie manažéra a pochopenie spôsobu, akým sa manažéri snažia vytvárať hodnotu. V I. časti bola poskytnutá podrobná diskusia bežných stratégií manažérov pre tvorbu hodnoty. Aby sme však zhrnuli, manažéri môžu pridať hodnotu portfóliovým spoločnostiam zlepšením ich činnosti zvýšením marží alebo úpravou stratégie firmy, zlepšením riadenia zosúladením stimulov alebo zmenou zloženia správnej rady a/alebo zmenou finančnej štruktúry firmy.

Hoci spoliehať sa výlučne na historické výnosy ako základ pre zaradenie investičnej stratégie do portfólia je vo všeobecnosti problematické, prehľad historickej výkonnosti fondov súkromného kapitálu môže byť užitočný pri vytváraní predstavy o profile výnosov na trhu. Avšak v prípade súkromného vlastného kapitálu, keďže manažéri majú voľnosť v rozhodovaní o načasovaní peňažných tokov fondu, použitie tradičných časovo vážených výnosov na porovnanie výnosov súkromného kapitálového fondu a výnosov verejného trhu sa neodporúča. Namiesto toho je bežnou praxou v odvetví na vypracovanie vhodnejších dlhodobých porovnaní výkonnosti výpočet ekvivalentov verejného trhu (PME) pomocou peňažných tokov súkromných akciových fondov a čistej hodnoty aktív (NAV). Hoci existujú rôzne metodiky PME, ich všeobecným cieľom je posúdiť úroveň bohatstva (alebo výnosov), ktorá by bola dosiahnutá v investície do verejných akcií, ak by investori kupovali a predávali verejné akcie v rovnakom čase ako peňažné toky fondov súkromného kapitálu. Napríklad pri použití metódy Kaplan Schoar PME (KS-PME) pomer 1,2 znamená, že konečné bohatstvo je 1,2-násobne vyššie ako to, ktoré by sa dosiahlo investovaním do zvoleného indexu verejných akcií. Na obrázku 4 je znázornená historická hodnota KS-PME pre súkromné kapitálové fondy zamerané na USA. Na základe toho môžeme urobiť niekoľko poznatkov o dlhodobom profile výnosov súkromného kapitálu:

• Z historického hľadiska bol zaznamenaný značný rozptyl vo výnosoch z výkupu s využitím pákového efektu, rastového kapitálu a rizikového kapitálu, pričom v poslednom prípade bol rozsah výsledkov najširší.
• V rámci celej vzorky fondov vykazovali manažéri fondov výkupu s pákovým efektom a rastových akcií väčšiu tendenciu dosahovať lepšie výsledky ako verejné trhy, zatiaľ čo lepšie výsledky fondov rizikového kapitálu sa sústredili do menšej podskupiny fondov.
• Rozloženie výnosov všetkých troch kategórií fondov súkromného kapitálu je pozitívne vychýlené doprava. Profil rozloženia výnosov fondov rizikového kapitálu bol však oveľa výraznejší ako v prípade fondov výkupného a rastového kapitálu, čo poukazuje na potenciál rizikového kapitálu výrazne prekonať výkonnosť vzhľadom na „home run“ (obrovský zisk) oproti „strikeout“ (úplná strata) charakteru základných portfóliových investícií.

Graf č.2
Výkonnosť súkromných kapitálových fondov v porovnaní s výnosmi verejného akciového trhu

Zdroj: Výpočty spoločnosti HFSBC na základe údajov spoločnosi Preqin

Poznámky: Údaje zahŕňajú obdobie rokov 1990 až 2014 pre americké fondy na odkúpenie s pákovým efektom, fondy rastového kapitálu a fondy rizikového kapitálu. Výkonnostné obdobie zahŕňa obdobie od 1. januára 1990 do 31. decembra 2019. Referenčnou referenčnou hodnotou pre výpočty ekvivalentu verejného trhu (PME) je index Russell 2000. KS-PME sa vzťahuje na index Kaplan Schoar Metóda PME.

Prístup a zručnosti manažérov sú pre úspech programu kľúčové

Graf č.3
Lepšia výkonnosť súkromného kapitálu vďaka prístupu a zručnostiam manažérov

Zdroj: Vanguard, na základe údajov od spoločnosti Preqin

Poznámky: Údaje zahŕňajú obdobie rokov 1990 až 2014 pre americké fondy na odkúpenie s p.kovým efektom, fondy rastového kapitálu a fondy rizikového kapitálu. Výkonnostn. obdobie zahŕňa obdobie od 1. januára 1990 do 31.decembra 2019. Referenčnou referenčnou hodnotou je index Russell 2000. Zlý výber manažérov a prístup k nim je definovaný ako 10 % alokácia do manažérov najvyššieho kvartilu (Q1), 20 % do Q2, 30 % do Q3 a 40 % do Q4. Ďalší pruh je definovaný ako 20 % alokácia do každého z dvoch horných kvartilov a 30 % do každého z dvoch dolných kvartilov. Ďalší stĺpec je definovaný ako 25 % alokácie do každého zo štyroch kvartilov. Ďalší stĺpec je definovaný ako 30 % alokácie do každého z dvoch horných kvartilov a 20 % do každého z dvoch dolných kvartilov. Silné zručnosti a prístup manažéra sú definované ako 40 % do Q1, 30 % do Q2, 20 % do Q3 a 10 % do Q4.

* Potenciálne sankcie, s ktorými sa LP môžu stretnúť v prípade nesplnenia kapitálovej výzvy, sa líšia v závislosti od fondu; v extrémnych prípadoch však LP môžu prísť o celú svoju investíciu do fondu. Okrem toho môžu byť LP vylúčení z budúcich fondov získaných od toho istého GP alebo sa môžu ťažšie zaviazať do iných fondov súkromného kapitálu kvôli ich povesti, že nesplnili svoje predchádzajúce kapitálové záväzky.